Vodafone Ukraine — un opérateur rentable avec un chiffre d'affaires de 13,5 milliards de hryvnia au cours du premier semestre 2025 seulement et une croissance des revenus de 15%. Cependant, le 2 juillet 2025, Fitch Ratings a abaissé sa note de défaut à long terme d'émetteur de CCC à CCC- — un niveau qui précède le défaut réel sur les échelles de crédit. La raison n'est pas la faiblesse financière de l'entreprise, mais l'architecture des restrictions de guerre.
Ce qui a exactement effrayé Fitch
En février 2027, Vodafone Ukraine doit rembourser des eurobligations pour 280,1 millions de dollars (selon les données de décembre 2025). Ces titres portant un coupon de 9,625% — résultat de la restructuration du début 2025, lorsque l'opérateur s'est entendu avec les détenteurs de 49% des obligations pour repousser le remboursement de février 2025 à deux ans plus tard, en versant partiellement 99,88 millions de dollars avec les intérêts accumulés.
Le problème n'est pas de savoir si Vodafone a de l'argent en Ukraine. Le problème est qu'il ne peut pas être facilement transféré à l'étranger légalement. La résolution de la Banque nationale d'Ukraine n°18 du 24 février 2022 interdit aux entreprises privées d'effectuer des paiements transfrontaliers en devises étrangères pour rembourser la dette extérieure. Comme l'indique Fitch, l'agence « s'attend à ce que la Banque nationale d'Ukraine continue de restreindre les paiements transfrontaliers des entreprises privées en devises étrangères pour respecter les obligations relatives à la dette extérieure ».
« Nous estimons que VFU disposera d'une liquidité suffisante pour ses activités opérationnelles et le remboursement de la dette une fois que la Banque nationale d'Ukraine aura accordé une autorisation pour les paiements en devises ».
Fitch Ratings
En d'autres termes, Fitch lui-même reconnaît : l'entreprise est solvable à condition que les restrictions soient levées. La note CCC- reflète non pas la faillite, mais l'incertitude réglementaire.
Vodafone — pas une exception
D'autres grands émetteurs ukrainiens se sont retrouvés dans un piège similaire. En raison de la même résolution n°18, le holding agricole « Kernel » et la compagnie sidérurgique « Metinvest » ont procédé à une restructuration de la dette. Problème systémique : la devise existe dans le pays, mais le mécanisme de transfert légal pour rembourser la dette extérieure est absent ou extrêmement limité.
La Banque nationale d'Ukraine assouplit progressivement les restrictions : en août 2025, la Résolution n°95 a élargi la liste des opérations de change autorisées, notamment en permettant aux entreprises de verser des dividendes pour 2023 dans la limite de 1 million d'euros par mois. Vodafone accumule déjà les dividendes pour l'actionnaire — 660 millions de hryvnias pour 2024 — exactement selon ce régime : en tranches mensuelles séparées. Mais 1 million d'euros par mois et un remboursement ponctuel de 280 millions de dollars — ce sont des ordres de grandeur différents.
Ce que cela signifie pour les abonnés et le marché
Pour les 15,9 millions d'abonnés de Vodafone, à court terme, rien ne change : le réseau fonctionne, les investissements se poursuivent — au cours du premier semestre 2025 seulement, l'entreprise a investi plus de 3,5 milliards de hryvnias dans les infrastructures. Mais si d'ici février 2027, la Banque nationale d'Ukraine ne donne pas d'autorisation individuelle ou ne libéralise pas le régime de change pour les dettes extérieures, Vodafone aura trois options : une nouvelle restructuration avec les créanciers, un défaut technique ou une vente d'actifs.
- Restructuration — le scénario le plus probable, mais déjà le deuxième pour les mêmes titres.
- Défaut technique ne signifie pas l'arrêt de l'opérateur, mais détruit la réputation sur les marchés de capitaux.
- Vente ou changement de propriétaire — une variante moins réaliste en temps de guerre, mais pas exclue.
La situation de Vodafone est un indicateur d'un problème plus large : les entreprises ukrainiennes ayant des indicateurs commerciaux normaux supportent des risques de crédit en raison de l'architecture de la réglementation de guerre, et non en raison d'une véritable insolvabilité. Cela freine directement l'attraction de nouveaux investissements étrangers — le ministère des Finances lui-même reconnaît que « l'attraction d'investisseurs étrangers est compliquée par les restrictions de change ».
La question n'est pas si Vodafone Ukraine survivra — avec un tel chiffre d'affaires, elle survivra. La question est de savoir si la Banque nationale d'Ukraine résoudra d'ici la mi-2026 le mécanisme des paiements en devises pour les émetteurs systémiques — ou chaque entreprise continuera de mener des négociations séparées avec les créanciers, signalant à chaque fois aux marchés une imprévisibilité réglementaire.
