Cela ressemble à un paradoxe bureaucratique : Fitch Ratings a d'abord abaissé la notation de Naftogaz à RD — « défaut limité » — puis l'a immédiatement ramenée à CC dans le même communiqué. L'entreprise n'a pas fait faillite et continue de fonctionner. C'est simplement la façon dont toute restructuration de dette est formellement enregistrée lorsque les conditions sont moins favorables aux créanciers que les conditions initiales. Dans le cas de Naftogaz, il s'agit d'eurobonds de 0,6 milliard de dollars et 0,7 milliard d'euros émis par Kondor Finance.
Conclusion pratique pour ceux qui suivent l'état financier de la société d'État : un défaut technique sur les titres n'est pas un effondrement, mais un moyen d'éviter un vrai défaut. Fitch reconnaît directement que la restructuration a permis à l'entreprise d'éviter la probabilité d'un défaut complet en prolongeant les délais de remboursement. Par conséquent, le « défaut » dans cette actualité doit être lu comme « réémission de dette à des conditions plus défavorables » plutôt que comme un arrêt des paiements.
Pourquoi la notation ne s'est-elle pas améliorée au-delà de CC
La principale raison ne vient pas des dettes elles-mêmes, mais de la liquidité. Fitch souligne la faible capacité de Naftogaz à générer des fonds pour honorer ses obligations en temps voulu dans un contexte où les frappes russes sur l'infrastructure gazière obligent l'entreprise à augmenter considérablement ses importations de gaz — ce qui représente des dépenses supplémentaires au moment même où la production interne est endommagée.
L'agence met à part un risque spécifique : le paiement de 94 millions d'euros en 2027 au titre de la portion en euros de la dette. Le niveau de criticité de la situation sera révélé par ce paiement précisément — si Naftogaz l'honore sans retard malgré la poursuite des bombardements, ce sera un signal que l'entreprise a stabilisé ses flux opérationnels et n'a pas simplement reporté le problème de deux ans.
La dette augmente, mais elle ne présente pas tous les mêmes risques
Les emprunts bancaires de Naftogaz ont augmenté de 106 milliards de hryvnias à 175 milliards de hryvnias en un an. Mais cette augmentation est largement liée aux crédits de la BERD et de la Banque européenne d'investissement — c'est-à-dire à un financement institutionnel à des conditions préférentielles, et non à des emprunts commerciaux à taux élevé. Pour évaluer le risque réel, il est important de distinguer ces deux types de dette : le soutien des institutions financières internationales n'est pas la même chose que les euro-obligations commerciales, qui ont déjà connu un défaut technique.
Fitch tient également compte du statut de Naftogaz en tant que plus grande entreprise de production gazière du pays soutenue par l'État — ce facteur a préservé la notation d'une chute supplémentaire, en dépit de tous les problèmes opérationnels.
Fitch qualifie directement la prolongation des délais de remboursement des euro-obligations de facteur positif pour le profil de crédit de l'entreprise — malgré le fait que c'est formellement ce qui a entraîné l'enregistrement du « défaut » dans l'historique de la notation.
Une histoire similaire concernant Vodafone Ukraine, dont Fitch a abaissé la notation en raison des risques de remboursement des euro-obligations de 280 millions de dollars, montre que la dette d'entreprise ukrainienne en devises étrangères en temps de guerre est évaluée par les agences principalement sous le prisme des risques infrastructurels plutôt que du modèle commercial en soi. La question pour les deux prochaines années est de savoir si Naftogaz réussira à surmonter le paiement de 2027 sans une nouvelle ronde de restructuration, ou si les frappes russes sur le système gazier rendront un nouveau défaut technique inévitable.
