Dies sieht wie ein bürokratisches Paradoxon aus: Fitch Ratings hat die Kreditwürdigkeit von Naftogaz zunächst auf RD herabgestuft — „eingeschränkter Ausfall" — und hat sie buchstäblich in derselben Mitteilung auf CC zurückgesetzt. Das Unternehmen ist nicht bankrott gegangen und setzt seine Arbeit fort. Es geht lediglich darum, jede Umschuldung formal zu dokumentieren, deren Bedingungen für die Gläubiger schlechter sind als die ursprünglichen. Im Fall von Naftogaz geht es um Eurobonds im Wert von 0,6 Mrd. USD und 0,7 Mrd. Euro, die über Kondor Finance begeben wurden.
Die praktische Schlussfolgerung für diejenigen, die die finanzielle Lage des Staatsunternehmens verfolgen: Technischer Ausfall bei den Wertpapieren ist nicht ein Zusammenbruch, sondern ein Weg, um einen echten zu vermeiden. Fitch erkennt direkt an, dass die Umschuldung es dem Unternehmen ermöglicht hat, die Wahrscheinlichkeit eines vollständigen Ausfalls zu vermeiden, indem die Rückzahlungsfristen verlängert wurden. Daher sollte „Ausfall" in dieser Nachricht als „Neuemission von Schulden unter schlechteren Bedingungen" und nicht als Zahlungsstopps gelesen werden.
Warum der Ratingstandort nicht über CC angestiegen ist
Der Hauptgrund liegt nicht in den Schulden selbst, sondern in der Liquidität. Fitch verweist auf die schwache Fähigkeit von Naftogaz, Mittel zu erwirtschaften, um Verpflichtungen rechtzeitig zu bedienen, wenn russische Anschläge auf die Gasinfrastruktur das Unternehmen zwingen, den Gasimport erheblich zu erhöhen — und das sind zusätzliche Ausgaben genau dann, wenn die inländische Förderung unter Beschuss steht.
Separat hebt die Agentur ein spezifisches Risiko hervor: eine Zahlung von 94 Millionen Euro im Jahr 2027 für den Euro-Teil der Schulden. Wie kritisch die Situation ist, wird genau diese Zahlung zeigen — wenn Naftogaz sie ohne Verzögerungen angesichts der Fortsetzung der Anschläge erbringt, wird dies ein Signal dafür sein, dass das Unternehmen seine Betriebsströme stabilisiert hat, anstatt das Problem nur um zwei Jahre hinausgeschoben zu haben.
Die Schulden wachsen, aber nicht alle sind gleich gefährlich
Die Bankenkredite von Naftogaz sind im Jahresverlauf von 106 Milliarden Hrn auf 175 Milliarden Hrn gestiegen. Dies ist Wachstum wird jedoch weitgehend durch Darlehen der EBWE und der Europäischen Investitionsbank angetrieben — also durch institutionelle Finanzierung zu Vorzugsbedingungen und nicht durch Marktkredite zu hohen Zinsen. Zur Beurteilung des tatsächlichen Risikos ist es wichtig, zwischen diesen beiden Schuldentypen zu unterscheiden: Die Unterstützung durch internationale Finanzinstitutionen ist nicht dasselbe wie kommerzielle Eurobonds, für die bereits ein technischer Ausfall eingetreten ist.
Fitch berücksichtigt auch den Status von Naftogaz als größtes Förderunternehmen des Landes mit staatlicher Unterstützung — dieser Faktor hielt die Kreditwürdigkeit trotz aller operativen Probleme vor einem weiteren Rückgang ab.
Fitch nennt die Verlängerung der Rückzahlungsfristen der Eurobonds direkt einen positiven Faktor für das Kreditprofil des Unternehmens — obwohl dies formal der Grund für den Eintrag „Ausfall" in der Kreditwürdigkeitsgeschichte war.
Eine ähnliche Geschichte mit Vodafone Ukraine, dessen Kreditwürdigkeit Fitch aufgrund von Risiken bei der Rückzahlung von Eurobonds im Wert von 280 Millionen Dollar herabgestuft hat, zeigt: Ukrainische Unternehmensschulden in Fremdwährung während des Krieges werden von den Agenturen in erster Linie durch das Prisma der Infrastrukturrisiken und nicht das Geschäftsmodell als solches bewertet. Die Frage für die nächsten zwei Jahre lautet: Wird es Naftogaz gelingen, die Zahlung 2027 ohne eine neue Umschuldungsrunde zu schaffen, oder werden russische Anschläge auf das Gassystem einen neuen technischen Ausfall unvermeidlich machen.
