Au 1er mai, les réserves internationales de l'Ukraine s'élevaient à $48,2 milliards — en baisse de 7,3 %, soit environ $3,8 milliards, par rapport au mois précédent. La Banque nationale a constaté : les sorties ont dépassé les entrées provenant des partenaires et du placement des obligations en devises étrangères.
Mais dans la dynamique elle-même se trouve un détail qui contredit l'interprétation simple « la BNU soutenait la hryvnia — les réserves fondaient ».
Moins d'interventions — plus de sorties
En avril, les ventes nettes de devises par la Banque nationale ont diminué de 25,1 % par rapport à mars. Cela signifie : le régulateur intervenait moins activement sur le marché international pour défendre la hryvnia. La demande a baissé — soit les entreprises ont réduit saisonnièrement leurs besoins en devises, soit l'équilibre entre l'offre et la demande s'est amélioré.
Cependant, les réserves ont quand même chuté. La réponse se trouve dans le calendrier des dettes : les paiements d'avril au titre des obligations externes de l'État en devises étrangères ont dépassé la somme qui a pu être levée auprès des partenaires et du marché. En d'autres termes, ce ne sont pas les interventions de marché qui ont « consommé » les réserves, mais le service de la dette publique.
Ce que représente $48,2 milliards en termes réels
La BNU note que le volume actuel des réserves assure 4,9 mois des importations futures — la norme du FMI exige au minimum trois mois. Autrement dit, formellement, il y a une marge.
- Stabilité du marché : La BNU confirme la suffisance des réserves pour soutenir le marché des changes — et la réduction des interventions en avril le confirme indirectement.
- Déficit structurel : L'Ukraine vend chroniquement plus de devises qu'elle n'en reçoit du marché. Le régulateur comble cet écart grâce à l'aide internationale — notamment le mécanisme ERA du G7, qui oriente les revenus provenant des actifs russes gelés.
- Le fardeau de la dette augmente : Selon le scénario de base de la BNU, en 2026-2027, les volumes de financement externe diminueront, tandis que les paiements sur la dette restructurée augmenteront.
ERA comme amortisseur
En avril 2025, selon les données de la BNU, dans le cadre de l'initiative ERA et du programme Ukraine Facility, plus de $4,8 milliards de l'Union européenne ont été versés aux comptes de réserve du gouvernement. Ce sont précisément ces flux qui empêchent les réserves de chuter davantage pendant les mois avec des paiements de dettes importants.
« Cela réduira les risques d'entrée opportune et régulière du financement international et permettra d'augmenter les réserves internationales »
— BNU sur le rôle du mécanisme ERA dans la politique des réserves
Tant que ERA fonctionne — les réserves se maintiennent même dans un mois « de dettes ». Mais le mécanisme est lié aux actifs russes gelés et dépend des décisions juridiques et politiques du G7.
Perspectives
La BNU prévoyait une réduction des réserves à $40,5 milliards à la fin de 2025 — et la sortie d'avril s'inscrit dans cette trajectoire. Si les paiements de dettes en mai-juin restent aussi importants et que les tranches ERA sont retardées, les réserves pourraient tomber en dessous du seuil psychologique de $45 milliards dès l'été.
La vraie question n'est pas de savoir si $48,2 milliards sont « suffisants » selon la norme du FMI, mais si le mécanisme ERA résistera à la prochaine vague de pression géopolitique sur le G7 avant que le calendrier de la dette de l'Ukraine n'atteigne son pic en 2026.
